2009同學會(5/7)

好公司、好價格 (二)
主講人：江智源
2009年7月12日

五、內在價值評估

過 去-----------------現在
科 學
會計師的工作：記錄(GAAP)
投資者的工作：估值(估計內在價值)
記錄：是企業進行估值的出發點
業主盈餘數值：才是與估值目的真正相關的項目
帳面價值：過去的歷史投入
1.能力圈原則：理解範圍內
企業獲利記錄：預測未來發展的指示器
2.內在價值：未來的預計收入
有助於經營思考：不能代替經營思考
3.經濟護城河：經証明具有持續獲利能力的公司
穩定的長期經營史：那些指標


現在--------------------未 來
藝 術
投資者的工作：估值(估計內在價值)
業主盈餘數值：才是與估值目的真正相關的項目
1.能力圈原則：理解範圍內
2.內在價值：未來的預計收入
3.經濟護城河：經証明具有持續獲利能力的公司
業務具有相當簡單且穩定的特點
4.安全邊際原則：是成功投資的基石

1966：內在價值評估的最大困難和挑戰：
內在價值取決於公司未來的長期現金流，而未來的現金流又取決於公司未來的業務情況，
而未來是動態的，不確定的；預測時期越長，越難準確地進行預測。
巴菲特也不得不感歎：價值評估，既是科學，又是藝術。
如果你把自己的時間集中在某些行業上(理解範圍內)，你將會學到許多關於這些行業公司
估值的方法。

1982：自己喜歡的企業的標準之一：《經証明具有持續獲利能力》的公司。

1983：內在價值是一個經濟概念，是預期未來現金流量的貼現值。
內在價值告訴你的是未來的預計收入。
帳面價值告訴你的是過去的歷史投入。以花相同的錢供兩個小孩讀大學為例---

1986：以收購 Scott Fetzer 公司為例，說明按照 GAAP 計算的現金流量並不能反映真實的長期現金流量。
業主盈餘 = 稅後淨利 + 折舊及攤銷(非現金費用) - 資本性支出(企業用於維護長期競爭地位)
巴菲特認為：會計上現金流量表中的現金流量數值其實高估了真實的自由現金流量，他所倡導導的業主盈餘才是對企業長期自由現金流量的準確衡量。
儘管由於年平均的資本性支出只能估計，導致業主盈餘計算並不精確，但大致正確估計，勝於精確的錯誤計算。
由於企業為維護其長期競爭地位和單位產量的年平均的資本性支出必定只能估計，而且有時是一種極難作出的估計。
巴菲特認為：業主盈餘數值才是與估值目的真正相關的項目。
根據會計上現金流量表中提供的名為精確實為欺騙的現金流量數值。
凱因斯：我寧願模糊的正確，也不要精確的錯誤。

1987：對於未來保守的估計，只能建立在公司穩定的長期歷史經營基礎上。強調業務的長期穩定性。
經驗顯示：經營獲利能力最好的企業，通常是那些現在的經營方式與五年前甚至十年前幾乎完全相同的企業。管理階層不能過於自滿，不斷地改善服務、產品線、生產技術等，而這樣的經濟特許權正是企業持續取得超額利潤的關鍵因素。

1992：內在價值是一個非常重要的概念，它為評估投資和企業的相對吸引力提供了唯一的邏輯手段。 可以說，沒有價值評估，就無法確定應該以什麼價格買入股票才划算。

1992：今天任何股票、債券或公司的價值，取決於在資產的整個剩餘壽命期間預期能夠產生的，以適當的利率貼現的現金流入和流出。
現金流量 = 稅後淨利 + 折舊及攤銷(非現金費用) - 資本性支出(企業用於維護長期競爭地位)
貼現率 = 採用長期國債利率(這是因為他選擇的企業具有長期競爭優勢)

1992：為防上未來現金流量出錯有兩個保守且可靠的辦法：1.能力圈原則 2.安全邊際原則
1.我們努力固守於相信可以理解的公司：這意味著他們的業務通常具有相當簡單且穩定的特點。
2.我們強調在的買入價格上留有安全邊際：此一原則是成功投資的基石。

1993：如何評估一家企業的價值呢？巴菲特回答：大量閱讀。
我閱讀我所關注的公司年報，同時我也閱讀它的競爭對手的年報，這些是我主要閱讀的材料。

1996：內在價值可以簡單定義如下：它是一家企業在其餘下的壽命中可以產生現金流量的貼現值。
但是內在價值的計算並非如此簡單。正如我們定義那樣，內在價值是估計值，而不是精確值。
而且它還是利率變化或者對未來現金流的預測修正時必須相應改變的估計值。
巴菲特坦承：自己只能估出一個大致的價值區間。
查理和我承認，我們只是對於估計一小部分股票的內在價值還有點自信，
但這也只限於一個價值區間，而絕非那個貌似精確實為謬誤的數字。

1999：衡量公司價值增值能力的最佳指標：ROE (沒有不合理的財務槓桿、會計操縱等)
高 ROE → OE 高速度成長 → V 及 P 也將穩定成長

2000：以《一鳥在手勝過二鳥在林》的比喻：再次強調價值評估應該採用現金流量的貼現模型。 要使這一原則更加完整，你只需再回答三個問題：
1.你能夠在多大程度上確定樹叢裡有小鳥？
2.小鳥何時出現？
3.有多少小鳥會出現？無風險利率是多少？
如果你能回答以上三個問題，那麼你將知道這片樹叢的最大價值是多少？----
當然不要只是從字面上理解為小鳥，其實是資金。
它同樣適用於評估農場、油田、債券、股票、彩票以及工廠等的投資。
一般評估標準，諸如殖利率、PE、PB，甚至是成長率，與價值毫不相關；
除非它們能夠在一定程度上提供一家企業未來現金流入流出的一些線索。
如果一個項目的前期現金投入超過了未來該項目建成後其資產產生的現金流貼現值，
成長反而會催毁企業的價值。
為什麼巴菲特認為貼現現金流量模型是唯一正確的估值模型呢？
因為只有貼現現金流量模型才能比較準確地評估巴菲特所投資的持續競爭優勢企業的內在價值。

2000：永遠不可能精確預測未來現金流量出現的時間和數量，因此只能進行保守的預測。
我們永遠不可能精確預測一家公司現金流入與流出的確切時間和精確數量，所以我們試著進行保守的預測，同時集中於那些經營中意外事件不太可能(穩定性高)為股東帶來災難性恐慌的產業中。即便是如此，我們還是常犯錯。
要想預測未來現金流量出現的時間和數量這兩個變量的具體數值是一個非常困難的任務。
想要使用這兩個變量的精確值事實上是非常愚蠢的，找出它們可能的區間範圍才是一個更好的辦法。
一般情況，對這兩個變量的估計結果往往是一個很大的區間範圍，以至於根本得不出什麼有用的結論。
投資人要得出一個證據充分的正確結論：
1.需要對公司經營情況有大致的瞭解(能力圈原則)
2.且需要具備獨立思考的能力
Owner Earning 業主盈餘 -- 投資業界只是以該企業的盈餘或EPS來表示其獲利情況，
巴菲特認為該企業的[現金流量]能力才是衡量營運獲利能力的基礎，
他會把盈餘加上折舊及攤提再減掉企業本業的資本投入(再投資)得到當期的[業主盈餘].
巴菲特主張 Look Through Earning 完整盈餘的觀念,用來衡量部份持股企業的真正獲利能力.
也即是以該投資佔該企業持股百分比計算投資績效，
而不是一般會計原則以真實配股配息為盈餘計算.
Margin of Safety 安全邊際 -- 巴菲特說:他不敢一刻忘記其老師葛拉罕教給他的[安全邊際]觀念.
　
由於經濟狀況及企業經營環境變動很大,即使定期重新專業評估企業內在價值,也可能產生
估算誤差.
當評估其現金流量折現產生企業內在價值時,一定會產生[容錯誤差].
葛拉罕是個數學家,他知道估算可能會有共變異狀況,誤差是能接受也是難免的.
他提出[安全邊際]理論,承認容錯誤差且希望能在投資決策時預留安全邊際來避免評估風險.
安全邊際觀念如果以簡單字眼解釋就是[物美價廉]的老祖宗商業法則.
Good Company Good Price 以好價錢買進的優良企業必能以好價錢賣出,
巴菲特就是謹守其老師的安全邊際觀念,非常有耐心的等待優良企業的股價偏低於其內在價值時才建立投資部位,讓他的投資部位能[立於不敗]處於很低的持有成本。


六、尋找投資護城河？

具有護城河可以幫公司長時間獲利，因此增加公司的價值(時間是好公司的朋友)。
衡量公司獲利的最好方法是什麽呢？簡單，看公司的獲利相對於投入事業的資金比率。
資金運用效率 = 賺取多少獲利 / 每塊錢的投入資本
可以用 15%的 ROE 作為合理的標準，能持續創造 15% ROE 的公司比較可能有經濟護城河。
高 ROE ，低負債。
具有護城河公司的分類：
一、可能有無形資產---例如品牌、專利或法規授權，讓它得以銷售競爭對手無法跟進的產品或服務。
二、銷售的產品或服務可能讓客戶難以割捨，因此衍生顧客轉換成本，讓公司有定價能力。
三、因網絡經濟而受惠---這是一種很強大的經濟護城河，可以長期封鎖競爭者。
四、有源自流程、位置、規模或取得獨特資產的成本優勢，讓公司得以用比競爭對手更低的成本，
提供商品或服務。
護城河不只是幫我們找出更強大、更有價值的公司而已，護城河應該是選股流程的價值核心。
判斷公司是否有護城河的三個步驟流程：
第一步：秀出錢來---過去十年 ROE 是否不錯？(競爭優勢應該要顯現在數字上)
第二步：找出競爭優勢證據---沒有優勢，高 ROE 可能很快就消失了。
A.找出公司為何能抵檔競爭對手，創造額外的經濟報酬。
B.思考 ROE 為什麽能維持在高檔？(否則就像一直看著後視鏡往前開車一樣。)
C.第二步是應用所有競爭分析工具的地方。
1.公司有品牌嗎？有專利嗎？客戶很難改用競爭對手的產品嗎？
2.公司享有持久的較低成本嗎？
3.公司因網絡經濟而受益嗎？
4.公司可能受顛覆性科技或產業動態改變的影響嗎？
第三步：分析那優勢可能持續多久？(未來穩定性？)
寬廣護城河、狹窄護城河或沒有護城河？


















註：
書名：尋找投資護城河
出版社：財信出版
作者：Pat Dorsey
翻譯：洪慧芳